T+1型产品每日开放申赎，其净值波动实时影响产品规模变动，对投资经理及理财公司的投研能力带来更大的考验。因此，该类产品的收益水平、产品规模、发行情况等能够集中反映理财机构的资管能力。此篇深度报告我们统计了当前全市场具有代表性的非现金类T+1型理财产品的发行与业绩表现情况，以期窥见头部银行理财机构资管实力与产品竞争力，探索影响银行理财产品规模上量的核心因素。同时，对公募基金混合类、权益类产品设计方式特征的分析亦可为理财产品设计提供借鉴。
摘要
我们将每日开放申购和赎回、不设最低持有期的理财产品定义为“T+1型理财产品”，且样本产品为存续规模10亿元及以上、存续时间3个月及以上的非现金类产品，以确保数据具有代表性。我们总结出T+1型理财产品的4大特点：
一、固收类T+1型理财产品领先公募基金表现。1）固收类T+1型银行理财成立以来加权平均收益率录得3.85%，跑赢对标短债型基金3.38%的收益率；2）单只产品规模看，银行理财单支产品规模最大可达约亿元左右，平均规模为.6亿元，高于短债型基金平均45.7亿元的募集水平。
二、股份制银行理财子公司综合表现较为突出。综合考虑产品发行规模、收益率、夏普比率、回撤控制、净值胜率等多重因素，投研能力建设领先的招银理财、光大理财表现领跑行业，其产品加权平均收益率分别为4.85%、4.77%。
三、T+1型理财产品规模上量的核心3大因素：1）稳健净值表现带来良好客户体验，有利于激励客户长期持有，带来圈层扩散效应；2）长期优异的业绩表现是产品规模上量的基石，业绩回报水平是投资者“用脚投票”的核心依据；3）强大母行分销渠道与客户规模积累确保一定的产品发行规模，目前理财行业仍呈现渠道为王的特征，但我们认为，优质产品的供给能力或成为未来持续增长放量的决定性因素。
四、向前看，我们认为混合类、权益类产品是理财差异化的发展方向。尽管短期内固收类产品资金募集能力更高，但在低利率及非标严监管时代，固收类产品难以形成显著的竞争优势；分享了权益资产时代红利的混合类与权益类产品或将成为决定理财市场份额的决定性因素。样本T+1型理财产品中，混合类、权益类产品规模占比仅为8.0%、0.5%，投资方式以FOF为主，且偏债混合类产品接受程度更高；产品收益与布局进度均需对标公募基金以实现突破。
风险
理财公司投研能力建设不及预期，商业银行理财业务资源投入不足。理财产品净值化转型、估值方法整改压力高于预期。
正文
T+1型理财产品发行情况整体分析
T+1型理财产品是理财公司资产管理能力的集中体现。中国的资产管理行业仍处在早期快速发展阶段，各类型资管机构都争相跑马圈地，以期占据更大的市场份额。对于银行理财而言，目前各家理财公司理财产品同质性较高，行业格局呈现为多家竞合、渠道为王的局面，但持续的规模上量，则需要构建具有市场竞争力的产品创设与供给能力。不同于封闭型、最小持有期型产品，T+1型产品每日开放申赎，其净值波动实时影响理财产品规模变动，对投资经理及理财公司的投研能力带来更大的考验。因此，该类产品的收益水平、产品规模、发行情况等能够集中反映理财机构资管能力。
基于上述背景，此篇深度报告我们统计了当前全市场具有代表性的非现金类T+1型理财产品发行与业绩表现情况，以期窥见头部银行理财机构资管实力与产品竞争力，探索影响银行理财产品规模上量的核心因素。同时，对公募基金产品设计方式特征的分析亦可为理财产品设计提供借鉴。
样本选择方法
本次统计分析样本产品满足以下条件：1）申赎形式：每天开放申购和赎回，T+1确认申购和赎回申请，不设最低持有期，且非现金管理类产品[1]；2）规模较大、时间较长：样本产品存续规模10亿元及以上，存续时间3个月及以上，确保数据具有代表性[2]（未披露存续规模的理财产品未被纳入统计样本）；3）产品状态：年11月23日在售；净值日期多数截止至11月19日，部分产品由于数据更新周期问题截至11月17日。4）聚焦理财子产品：仅选取理财子公司管理下产品，不含母行直管产品。
经上述筛选后，统计样本内共26支产品，样本产品规模合计.9亿元，平均每只产品规模为亿元。
行业发行情况概述
?固定收益类产品是T+1产品主力。
1）数量上，近9成T+1产品为固收类。26支样本产品中22支为固定收益类产品，占比高达84.6%；混合类/权益类产品分别仅有3支、1支；
2）规模上，固收类T+1产品占绝对优势。其中固定收益类T+1型理财产品规模合计达.3亿元，占比高达91.6%，混合类3支产品规模合计.4亿元，占比8%；全市场唯一权益类产品存续规模13.2亿元，占比不足1%。
?固定收益类产品平均规模最大。固定收益类产品资金募集能力较强，单品平均规模高达.6亿元，远高于混合类（73.8亿元）与权益类（13.2亿元），与当前理财子公司优势领域重合。
图表1：固收类产品是T+1理财产品主要类别，产品平均规模较大
注：左侧两图表单位均为人民币元，数据截至年11月23日；资料来源：普益标准，中金公司研究部
?农银、光大、工银、招商产品规模较大，其中农银理财产品规模最大。样本26支产品中，农银理财4支产品合计规模达.2亿元，规模最大，市占率达22.1%；招银理财、光大理财、工银理财产品规模分列二三四名，其T+1产品规模分别达.1/.5/.1亿元。
?招银、农银、工银、信银产品发行数量较多。当前共9家理财公司有符合样本筛选标准的T+1型产品存续，其中招银理财发行产品数量最多，达7支；农银、工银、信银理财各发行4支产品，其余公司产品发行数量较少。
?光大理财产品平均规模最大。样本机构中光大理财、交银理财产品平均规模均较大，均突破亿元，分别录得.2亿元、.9亿元，但其产品发行数量较少。
图表2：T+1型理财产品行业发行情况概述
注：数据截至年11月23日；资料来源：普益标准，中金公司研究部
T+1型产品业绩指标表现分析
收益率绝对水平分析
?行业整体近3个月、年初以来、成立以来加权平均收益率分别为3.63%/3.62%/3.94%。T+1型理财产品收益率水平受固定收益类为主的产品特征影响显著，与固收类银行理财整体水平基本持平。
?公司间对比：各公司产品加权平均收益率计算采用成立以来年化收益率，具体看：
1）股份行T+1型理财产品整体表现优于国有行系理财产品。股份行系理财子公司表现较好：光大、信银、招银、兴银、南银等股份行系理财子公司旗下T+1产品加权平均收益率均录得4%以上。国有行系理财子公司旗下T+1型产品加权平均收益率表现呈现分化态势：中银理财两款债市通产品成立以来业绩表现优秀，分别录得5.65%/4.19%的高收益率；工银、交银旗下产品成立以来收益率则均介于3.0%~3.5%之间。
2）中银理财、招银理财、光大理财T+1型产品收益率表现最好。三家机构分别录得4.96%/4.85%/4.77%的加权平均收益率。其中，中银理财产品发行规模有限，可能是其高收益的原因之一；招银理财混合类产品对产品加权平均收益率提升贡献显著，固收类产品业绩表现同样较为出色；光大理财固收类产品业绩表现出色，部分弥补了混合类产品的不佳表现。
图表3：理财子公司T+1型理财产品收益表现
注：数据截至年11月23日；为避免新发产品影响加权平均收益率实际情况，农银理财产品加权平均收益率计算时剔除了近期刚刚成立的“农银安心·天天利”产品；带中银理财·债市通产品未披露收益率情况，计算平均水平时已剔除。资料来源：普益标准，中金公司研究部；
相对业绩比较基准[3]表现
?受业绩基准偏低影响，多数产品近三月/年初以来跑赢业绩比较基准。最近一季度业绩比较基准算术平均为1.51%、加权平均值为2.20%；年初以来业绩比较基准算术平均为1.65%，加权平均值为2.45%。而截至年10月，根据普益标准金融数据平台披露，全市场理固定收益类、混合类、现金管理类产品业绩比较基准算术平均值分别为4.45%/4.04%/3.07%；综合考虑产品底层资产久期的因素，我们认为样本产品业绩比较基准水平可能仍然偏低。在此基准之下，26支产品中最近一季度/年初以来分别有22/22支产品跑赢业绩比较基准，行业整体跑赢比率较高。
?低业绩基准下仍有部分产品未能跑赢业绩比较基准：
1）季度来看，本季度4支产品未能跑赢业绩比较基准。除“农银安心·天天利”成立期较短，收益尚未充分显现外，光大理财旗下“阳光橙增盈绝对收益”与工银理财旗下“鑫添益短债债券型”两款产品近三月收益均不足3%；招银理财“招智泓瑞混合策略FOF日开”产品本季度录得4.40%，但其业绩比较基准较高（2%~8%，平均值5%），故未能跑赢。
2）年度来看，年初以来4支产品未能跑赢业绩比较基准。其中“农银安心·天天利”成立时间较短；“阳光橙绝对收益”年初以来录得3.83%收益率，未能跑赢部分由于其业绩基准较高；工银理财旗下两款产品各周期收益率表现不佳。
?前述头部机构中，招银理财、信银理财产品跑赢业绩比较基准比率较高。
1）按年初以来业绩计算，招银理财7款产品全部跑赢业绩比较基准，但其产品业绩比较基准普遍较低，其权益类、混合类产品业绩表现较好，但固收类产品实际收益率表现并不突出；
2）信银理财4款产品同样全部跑赢业绩比较基准，其业绩比较基准同样整体偏低，但收益率表现优异、稳定，近3个月各固收类产品年化收益率均在4%以上；
?混合类产品收益潜力更大，收益率上限更高。“招银理财招智泓瑞多资产FOF进取日开一号混合类理财计划”混合类理财产品显著跑赢业绩比较基准。其季度收益率、年初以来收益率分别达19.61%/9.79%，均显著跑赢业绩比较基准，在所有产品中表现最为突出。
图表4：T+1型理财产品收益表现
注：净值日期截至年11月17~19日；资料来源：普益标准，中金公司研究部；
各投资类别T+1型理财产品对比分析及同业对标
固定收益类T+1型产品分析
固收类产品关键指标概览
?行业规模：固收类T+1产品样本数共22支，总体规模为.3亿元，占样本总规模91.5%；平均单支产品规模录得.6亿元。
?收益率：所有固收类T+1产品成立以来年化收益率加权平均值/算术平均值/中位数分别为3.85%/3.86%/4.10%；22支产品中有13支产品跑赢平均水平，平均值与中位数位次基本重合，表明产品业绩分布情况与平均值较为相符，受极端值影响较小。
?业绩比较基准：全部固收类T+1型产品年初以来业绩比较基准加权平均值/算数平均值/中位数分别为2.44%/2.09%/2.39%，显著低于产品整体业绩表现。
图表5：固定收益类T+1型理财产品收益表现（按照产品存续规模排序）
资料来源：普益标准，中金公司研究部；
注：夏普比率、每日胜率、成立以来收益率色阶根据全部产品收益率情况绘制；每日胜率计算方法为T+1相比T日净值上涨日数/总日数；在夏普比率的计算过程中，可能由于产品存续时间较短、产品估值方法导致波动与风险被低估等原因，从而导致夏普比率偏高；数据截至年11月23日；
领先产品规模上量归因分析
?稳健净值表现带来良好客户体验。
1）根据我们的计算结果，规模位列前5的固收类产品每日胜率（录得正日收益率的概率）均超过95%。当前多数存量客户对银行理财持有传统观念，对银行理财产品预期多为风险较低的类存款式产品。较高的产品净值胜率能有效改善用户持仓体验，利于激励客户长期持有、改善产品口碑，最终带来圈层扩散效应。
2）受较低的净值波动率影响，除农行新发产品外，其余4款产品夏普比率均高于1.5。其中招银理财“招睿天添金”产品夏普比率高达7.09，表现最为突出。其净值上涨率高达99.9%，且成立以来年化收益率达4.80%，低净值波动+高业绩表现共同造就其优秀夏普比率表现。
?长期优异的业绩表现是资产管理产品规模上量的基石。
1）各类资管产品服务内容均为“受人所托，代客理财”，产出均为投资收益，同质化水平较高。因此长期来看，业绩回报水平是投资者“用脚投票”的核心依据。
2）“阳光金日添利1号”与“招银理财招睿天添金进取”两款产品均为凭借长期优异业绩表现赢得客户的典例。光大理财旗下“阳光金日添利1号”产品成立天，年化收益率高达5.07%，产品规模录得.6亿元，位列同类产品第二；招银理财旗下“招银理财招睿天添金进取”成立天以来年化收益率录得4.80%，产品规模达.3亿元，位列同类产品第五。
?强大母行分销渠道与客户规模积累确保一定的产品发行规模。
1）工银理财“鑫添益”成立天以来收益率表现仅录得3.36%，但其产品规模仍能维持.6亿元；农银理财“农银安心·天天利”与交银理财“稳享灵动添利”两款产品分别仅成立31天/天，且成立以来尚未展现远超同业的收益率水平，但前述两款产品分别录得.4/.9亿元的较大规模。
2）我们认为上述产品规模排行靠前的主因在于上述产品发行机构均为国有大行，其非保本理财产品存续规模较大、理财客户积累深厚，同时母行拥有强大的线上线下代销渠道。截至1H21，农银理财/工银理财/交银理财非保本理财规模分别达//11亿元；三家机构母行分别代销//款理财产品、//支公募基金。强大的分销能力与客户积累为各类理财产品的发行提供兜底作用。由此我们推断，若国有大行产品收益率表现有较为显著的改善，其规模扩张效应将显著强于其他理财机构。
我们认为，目前理财行业仍呈现渠道为王的特征，但我们认为优质产品的供给能力或成为未来持续增长放量的决定性因素。
?部分特殊产品规模未实现放量原因分析：
“中银理财·债市通”产品成立以来业绩表现出色，年化收益率高达5.65%，位列市场同类产品首位；同时其母行代销能力、理财机构规模同样市场领先，但其产品规模未见显著扩大。我们推测，可能有如下原因：
1）产品收益率或依赖母行资产寻找能力，限制其规模扩张。产品高收益率可能来自母行底层资产推介，若底层资产有限，则发行机构或将主动限制产品募集规模；2）T+1型产品可能并非中银理财发展重点。
典型固收类T+1型理财产品投资策略分析
综合规模情况与各期限投资结果，光大理财“阳光金日添利1号”产品最具借鉴意义。该产品成立3年以来录得5.08%的年化收益率，今年以来年化收益率同样保持4.2%的较高水平。在每日开放的前提下，其产品收益水平已达到头部“固收+”类型理财产品水平；我们将从配置策略、持仓情况两大方面对产品进行分析。
?投资范围与投资比例
光大理财阳光金日添利1号资产配置结构与典型“固收+”产品相似。该产品债权类产品（含非标）配置比率为80%~%；其余0~20%资产配置于衍生品以增厚收益，所投资的金融衍生品类资产以套期保值为投资目的，具体范围包括：利率互换、国债期货、信用风险缓释凭证等。
?投资策略
根据公开披露信息，“阳光金日添利1号”产品采用五大投资策略：
1）资产配置策略：根据市场情况和可投资品种的容量，综合考量宏观经济情况，流动性情况，债券信用评级，各类资产的收益率水平，确定各类资产的配置比例。
2）利率策略：产品管理人重点